Авторская колонка Константина Шварца, опубликованная в The Baltic Times 19 декабря 2025 года. Анализ итогов 2025: AI-пузырь, золото, конец количественного ужесточения ФРС, токенизация, эстонский кейс. Канонический оригинал на английском языке — по ссылке внизу страницы.
Прежде чем перейти к моему инвесторскому взгляду на 2026 год, важно признать, насколько глубоко изменился современный фондовый рынок — и шире, вся финансовая система — за последнее десятилетие. Классические дисциплинированные подходы к инвестиционному анализу во многом отодвинуты на второй план. То, что мы наблюдаем сегодня — это рынок, формируемый не фундаментальными показателями, а ликвидностью, нарративами и коллективным поведением.
После глобального финансового кризиса 2008 года ведущие центральные банки многократно прибегали к различным формам монетарного смягчения, чтобы стабилизировать и стимулировать экономику. В разные моменты целью объявлялось оживление потребительского спроса, расширение кредита и поддержка реального сектора без его фундаментальной перестройки. На практике результаты получились смешанными: финансового коллапса удалось избежать, но неэффективности сохранились, расплодились «компании-зомби», и огромные объёмы капитала ушли не в производственные инвестиции, а на финансовые рынки. Этот капитал, в свою очередь, начал искать доходность.
Параллельно стремительный рост цифровых информационных потоков и торговых платформ открыл рынки для большого числа неквалифицированных или неопытных инвесторов. Многие из них принимают решения, основываясь не на анализе, а на инфлюенсерах в соцсетях, заголовках и хайпе. С учётом того, что глобальные финансовые новости фактически формируются всего двумя-тремя доминирующими агентствами, рыночные нарративы быстро становятся однородными. Капитальные потоки массово перетекают в те активы или сектора, которые в данный момент признаны «модными».
Примерно с 2016 по 2021 год эта динамика породила новый тип рыночной среды — импульсивный, движимый трендами, в котором ожидания задаёт и подкрепляет небольшое число влиятельных игроков. Результатом стали экстремальная концентрация капитала, надутые оценки и повторяющиеся циклы «бум-крах».
На этом фоне ключевые черты 2025 года были очевидны: всплеск энтузиазма вокруг искусственного интеллекта и сильное ралли золота, за которым последовало серебро. СМИ преподнесли AI как начало новой технологической эры с практически безграничным потенциалом. Золото продвигалось как защита от предполагаемого ослабления доллара, роста геополитической нестабильности и заявлений, что страны BRICS строят альтернативную глобальную финансовую систему.
Однако более внимательный взгляд на факты рисует куда более сдержанную картину. Релиз GPT-5, например, не дал значимого скачка по сравнению с GPT-4 — а в некоторых аспектах оказался хуже. Это вынудило руководство OpenAI отменить промо-кампанию и сосредоточиться на доработке существующего продукта. Уже один этот эпизод должен был поднять вопросы о темпе и траектории развития AI.
С точки зрения человека с физическим образованием — изначальный тезис о скором появлении «суперинтеллекта» опирался на простое допущение: что увеличение объёмов данных автоматически даёт всё больший интеллект. Это допущение оказалось чрезмерно упрощённым. Хотя AI безусловно достиг впечатляющих результатов, всё больше признаков того, что текущие архитектуры подходят к физическим и структурным пределам.
Более того, инфраструктура, необходимая для расширения AI, становится всё более обременительной. Дата-центры требуют огромного и растущего объёма электроэнергии, что ведёт к структурному дефициту мощностей. Оборудование устаревает за 3–5 лет, требуя постоянной и дорогостоящей замены. Эти ограничения рынки в значительной степени игнорируют.
В результате ближайшие годы могут сильно отличаться от оптимистичных проекций, заложенных в текущие оценки. Вместо экспоненциальных прорывов мы можем увидеть постепенное замедление улучшений по мере того, как технические пределы дают о себе знать. Операционные расходы вырастут, энтузиазм инвесторов может остыть, и капитал начнёт перетекать с тем-хайповых сюжетов в активы с более ясной экономической базой.
В этом смысле 2025 год может в итоге запомниться не как момент, когда AI преобразил мир, а как момент, когда рынки начали осознавать, что ожидания убежали вперёд от реальности. Эпоха лёгкого роста на дешёвых деньгах и нарративных инвестициях, похоже, заканчивается.
Эта переоценка особенно актуальна с учётом того, что ни одна из крупных AI-инициатив пока не дала значимой выручки — не говоря уже о прибыли. Сектор почти полностью держится на вере инвесторов в далёкое и крайне оптимистичное будущее. Как только критическая масса участников рынка осознает, что это будущее переоценено или существенно отодвинуто, оценки могут упасть резко — кратно, а не на единицы процентов.
Похожий паттерн складывается на рынке золота. Хотя золото играет роль в резервах центральных банков, его структурные ограничения часто упускают из виду. Оно дорого в хранении, операционно неудобно, неликвидно во время кризиса и непрактично как инструмент разрешения современных финансовых сбоев. Ни один современный кризис нельзя решить физической перевозкой золота между хранилищами.
По этим причинам золото останется вторичным резервным активом, а не доминирующим. Если крупный европейский суверен или центральный банк сочтёт текущие цены достаточно привлекательными для покрытия фискальных нужд и начнёт продавать резервы — рынок может пережить резкую коррекцию, аналогичную падению 2011–2012 годов. С текущих уровней значительная часть потенциала роста золота уже реализована.
Криптовалюты заслуживают отдельного рассмотрения. Их закат во многом уже начался. Принятие в США GENIUS Act открыло путь регулируемым стейблкоинам, фактически выступающим цифровым продолжением существующих фиатных валют. Параллельно ЕЦБ продвигает план по цифровому евро.
В совокупности это говорит о том, что нынешнее поколение децентрализованных криптовалют имеет ограниченные долгосрочные перспективы. Биткоин может ещё расти в краткосрочной перспективе — особенно когда крупные институты вроде BlackRock продвигают его как «цифровое золото». Но стратегически трудно представить, как нерегулируемые криптоактивы выживут в текущем виде после того, как государства и системно важные институты развернут официальные цифровые деньги. Лично я не доверил бы биткоину долгосрочные пенсионные сбережения.
Важное, но недооценённое событие произошло 1 декабря: программа количественного ужесточения ФРС завершилась. Баланс ФРС существенно сократился относительно пика, а ликвидные буферы коммерческих банков вернулись к до-COVID уровням 2018–2019 годов. Фактически значительная часть избыточной ликвидности, созданной в 2020 году, теперь поглощена.
Сколько продержится это хрупкое равновесие — предсказать невозможно. Резкий спад на американских рынках акций может запустить вынужденное снижение левериджа и ускорить падение индексов. Ситуацию усложняют события в Японии, где ставки впервые за десятилетия стали положительными. Это может спровоцировать репатриацию капитала, снижая ликвидность на американских и европейских рынках, долго пользовавшихся carry trade на иене.
Хотя многие инвесторы по-прежнему ждут, что ФРС снизит ставки и в итоге вернётся к той или иной форме монетарного смягчения — такие сдвиги не бесплатны. Смягчение перестраивает стимулы, меняет залоговые рамки и перераспределяет ликвидность так, что часто создаются новые уязвимости.
По этим причинам я считаю, что 2026 год, скорее всего, принесёт резкую, но относительно краткосрочную коррекцию на основных рынках акций, после чего последует восстановление по мере поглощения нового режима ликвидности.
Пока неясно, какой нарратив станет следующим магнитом для концентрированных капитальных потоков. Однако один кандидат выделяется: токенизация. Крупные финансовые институты агрессивно продвигают идею токенизации всего — акций, облигаций, недвижимости, личной собственности и даже автомобилей. Этот развивающийся рынок фактически проектируется так, чтобы поглотить будущие волны ликвидности.
Однако удобство несёт серьёзные риски. Токенизированные акции с торговлей 24/7 устранят остаток роли человеческого суждения на рынках. Ещё тревожнее — перспектива токенизированной личной собственности, которая может быть заморожена или переписана с ограниченными возможностями обжалования. Юридические средства защиты будут доступны лишь тем, кто способен финансировать сложные трансграничные процессы.
Эти глобальные тенденции чётко отражаются в Эстонии. В 2025 году экономика оставалась в целом стабильной, но без признаков уверенного роста. ВВП за первые три квартала колебался около нуля в реальном выражении при номинальном росте 0,3%. Депозиты в банках выросли примерно на 4%, а локальные индексы акций — около 15%, что подтверждает: избыточная ликвидность по-прежнему уходит в финансовые активы, а не в производственную деятельность.
Тем временем недвижимость — часто называемая «эстонской нефтью» — стагнировала. Цены на жильё практически не росли, а на рынок вскоре выйдет существенный объём новых офисных площадей, что ставит вопросы о спросе.
В этом смысле Эстония-2025 отразила в миниатюре всю Европу: экономическая стагнация на фоне растущих финансовых рынков. Прогнозировать 2026 — задача сложная. Будучи маленькой открытой экономикой, Эстония во многом будет следовать за общеевропейской траекторией, которая сама по себе остаётся неопределённой.
В совокупности эти тренды говорят о том, что 2026 год вознаградит осторожность, а не энтузиазм. Резкие коррекции, появление новых цифровых активов и структурные сдвиги в глобальных финансах требуют аккуратного позиционирования, дисциплинированного риск-менеджмента и постоянной бдительности. Структура финансовой системы меняется быстро, и те, кто этот сдвиг недооценят, могут заплатить высокую цену.
«Благоразумие, а не эйфория, станет определяющей добродетелью наступающего года.»
This page is in Russian. The canonical English-language site is konstantinshvarts.com.